国金证券发布研报称，维持思摩尔国际（06969）“买入”评级，预计公司2025-2027年EPS分别为0.22/0.39/0.59元，当前股价对应PE分别为67/37/25倍。10月12日，公司发布2025Q3财务更新公告。2025Q1-Q3，公司实现营收102.10亿元，同比+21.8%，实现净利润/调整后净利润（扣除股权激励费用影响）8.09/11.82亿元，同比-23.8%/+0.1%。其中25Q3公司实现营收41.97亿元，同比+27.2%，实现净利润/调整后净利润3.17/4.44亿元，同比-16.4%/+4.0%。

　　国金证券主要观点如下：

　　HNB业务预计收入贡献显著，雾化业务延续改善态势

　　得益于HNB产品hilo上市开始贡献营收增量以及欧美市场对非法产品监管力度不断强化，公司HNB及雾化业务营收环比及同比均实现较优增长。分业务看：1）HNB业务，9月以来hilo逐步在日本及波兰全面上市，依托其优异的产品力，整体销售较优，预计25Q3公司HNB业务收入增量贡献显著。2）雾化电子烟业务，预计25Q3公司该业务整体营收实现双位数增长。ODM方面，Q3期间预计欧洲市场在英国、法国此前全面禁售一次性烟的背景下，受益于合规市场及品类切换，预计取得较优表现。美国市场整体对非法产品的打击的力度也正逐步增强，Q3以来FDA已有多起打击非法电子烟的大型案例，预计Q3美国市场业务也正稳步受益。OBM方面，公司持续推进自有品牌系列迭代更新与渠道拓展，自有品牌市占率稳步提升，预计APV业务亦取得理想增长。3）特殊雾化业务，依托公司对该业务逐步的经营调整，预计25Q3实现相对稳定发展。

　　调整后净利已恢复增长态势，后续利润弹性可期

　　25Q3公司调整后净利润同比+4.0%至4.44亿元，调整后净利率为10.6%，较24Q3的11.5%下降1.0%。利润率虽同比下降，但无需担忧，整体业绩仍较优，并且后续利润弹性值得期待，主因：1）HNB业务发展初期以低毛利率的烟具销售为主，预计后续随着烟弹复购逐步起量叠加规模效应显现，HNB业务盈利能力将显著抬升。2）预计公司医疗雾化等领域的研发投入仍在加大。近期公司子公司的仿制药简略新药申请已被FDA受理，公司医疗雾化业务取得阶段性进展，后续有望逐步开始实质性贡献。

　　欧美雾化市场扩容&HNB加速贡献业绩增量，长期增长逻辑正逐步兑现，把握布局机遇

　　展望后续，欧美合法雾化市场规模扩容已是大势所趋，并且HNB产品glo

　　hilo目前在波兰市场已逐步开始促销，在产品力优异叠加营销逐步跟进的背景下，后续该产品全球起量可期，HNB业务成长空间可期。整体来看，延续此前观点，公司作为唯一一家深度切入海外烟草巨头雾化+HNB两大品类供应链的上市企业，后续成长具备确定性。

　　风险提示

　　海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。